Thực tiển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam

Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
a) Tính chất ngành:
+ Đối với các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp kinh doanh các sản phẩm,
dịch vụ cao cấp như xe hơi, máy bay, nhà hàng… có nhu cầu sử dụng nợ dài hạn
cao do đặc điểm ngành kinh doanh đòi hỏi nguồn vốn lớn.
VD: Ở Mỹ trong những thập niên 90 nhu cầu sử dụng nợ dài hạn của ngành xe hơi
vào khoảng 43%, ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên là 45%.
+ Đối với doanh nghiệp thuộc ngành nông nghiệp đòi hỏi nhu cầu nợ ngắn hạn và
tạm thời theo mùa vụ do tính bất ổn trong doanh thu theo mùa vụ.
+ Đối với ngành xây dựng đòi hỏi tài sản nặng vốn, chi phí cố định lớn nhưng
doanh thu lại khá nhạy cảm theo chu kỳ kinh tế nên có nhu cầu nợ ngắn hạn lớn.
+ Đối với ngành thương nghiệp đòi hỏi tài sản lưu động cao đi kèm với nó là nhu
cầu nợ ngắn hạn lớn.
b) Tính chất cạnh tranh trong nội bộ ngành:
Đối với các doanh nghiệp độc quyền không chịu sự cạnh tranh trong nội bộ ngành
thường có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao do dòng tiền tạo ra tương đối
ổn định.
VD: Tổng công ty điện lực Việt Nam kinh doanh độc quyền sản phẩm điện không
chịu sự đột kích từ các đối thủ cạnh tranh nên lợi nhuận doanh nghiệp ít biến động
nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đem lại cho công ty một lợi nhuận cao hơn.
c) Độ co giãn của cầu đối với thu nhập:
Đối với các doanh nghiệp kinh doanh thuộc các ngành nghề có độ co giãn của cầu
thấp thường có doanh số ít biến động theo chu kỳ kinh tế như kinh doanh các hàng
thực phẩm thiết yếu, các sản phẩm khó thay thế, các sản phẩm sử dụng theo thói quen
thừơng có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao.
d) Các tiêu chuẩn của ngành:
Những tiêu chuẩn này được xây dựng dựa trên kinh nghiệm về cấu trúc tài chính
của những doanh nghiệp lớn có uy tín. Các nhà đầu tư, NHTM, Ngân hàng đầu tư,
các nhà phân tích tài chính thường đo lường các rủi ro tài chính của công ty thong
qua các chỉ số tài chính như khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí
tài chính cố định, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần, tỷ lệ tổng tài sản trên vốn cổ phần… rồi
đem so sánh với các tiêu chuẩn định mức ngành hoạt động. Nếu không đạt được
những điểm tương đồng so với tiêu chuẩn định mức thì doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn
trong việc huy động vốn hoặc phải trả một chi phi sử dụng vốn cao hơn. Do đó, các
doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành.
5
EBIT
Lãi vay
Khả năng thanh toán lãi vay =
Khả năng thanh toán
CPTC cố đinh
EBIT + các khoản thanh toán tiền thuê TS
Lãi vay + các khoản thanh toán tiền thuê TS +
cổ tức ưu đãi trước thuế + quỹ hoàn trái trước
thuế
=
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Có những nghiên cứu cho thấy những ngành có TSSL cao thường có khuynh
hướng sử dụng ít nợ do doanh thu tạo được đủ để sử dụng cho hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh có
khuynh hướng sử dụng tỷ lệ đòn cân tài chính cao.
2.2. Tác động ưu tiên của quản trị:
Theo lý thuyêt trật tự phân hạng của Myers cho rằng các các doanh nghiệp thích
sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ hơn thông qua điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức. Nếu cần
nguồn tài trợ từ bên ngoài, Myers cho rằng các chứng khóan an toàn nhất nên được
phát hành trước, cụ thể là các loại chứng khóan phát hành lần đầu tiên và vốn cổ phần
thường bán ra bên ngoài sẽ là biện pháp cuối cùng. Tại sao lại như vậy?
+ Lý giải cho việc ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ vì nó giúp công ty tránh
các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi phát hành chứng khoán mới ra công
chúng.
+ Bán chứng khoán là biện pháp cuối cùng vì nếu cổ phần thường được phát hành
rộng rãi trên thị trường thì công ty dễ dàng bị mất quyền kiểm soát dẫn đến mục tiêu
dài hạn của công ty có thể bị thay đổi, công ty phải chịu sự tác động cũng như quyền
biểu quyết của nhóm cổ đông về phương thức kinh doanh mà họ cho rằng không có
lợi cho họ.
Các nguồn tài trợ được ưu tiên theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ
có thể chuyển đổi, cổ phần thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi, cổ phần ưu đãi
đã chuyển đổi.
2.3. Tính ưa thích rủi ro của nhà quản trị:
Rõ ràng những giám đốc tài chính ưu mạo hiểm sẽ thích sử dụng một tỷ lệ nợ cao
trong cấu trúc vốn của mình để đạt TSSL cao từ đó tối đa hóa giá trị công ty. Ngược
lại, những giám đốc bảo thủ không thích phịêu lưu có khuynh hướng tài trợ từ vốn cổ
phần nhiều hơn, sử dụng nợ vay ít thậm chí là không sử dụng nợ.
VD: Trong thập niên 90, công ty Adolph Coors của Mỹ đã tài trợ cho cấu trúc vốn
của mình từ 100% vốn cổ phần. Đây là một chính sách cực kỳ bảo thủ bởi vì chỉ cần
thêm một số lượng nợ vào cấu trúc vốn của mình một cách an toàn sẽ giúp công ty hạ
thấp chi phí sử dụng vốn bình quân từ đó làm tăng giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, giám đốc của công ty đồng thời cũng là nhà đầu tư là người không
thích mạo hiểm nên họ đã chọn cấu trúc vốn không nợ. Sở dĩ Coors có thể duy trì
được cấu trúc vốn này vì gia đình Coors kiểm soát 100% cổ phần có quyền bỏ phiếu.
2.4. Tác động của phát tín hiệu:
6
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Khi doanh nghiệp phát hành chứng khóan mới đồng nghĩa với việc doanh nghiệp
đã cung cấp cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các
hoạt động tương lai do ban điều hành của doanh nghiệp hoạch định. Tín hiệu này là
đáng tin cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra hay nói cách khác kết quả thu lại
từ dự án đầu tư không đem lại hiệu quả thì doanh nghiệp sẽ phải chịu số tiền phạ tức
chi phí phá sản có thể có hoặc giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm do giá chứng khóan
giảm.
Khi doanh nghiệp gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần là tín hịêu tích cực cho các
cổ đông vì nó dự báo doanh nghiệp sẽ có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương
lai.
2.5. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp:
Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp tức tính khả biến trong thu nhập EBIT của
doanh nghiệp do sự biến đổi của doanh số trong chu kỳ kinh doanh, sự biến đổi về giá
bán hoặc những biến động về mặt chi phí, phạm vi đa dạng hóa sản phẩm, sức mạnh
thị trường…
Những doanh nghiệp nào có rủi ro kinh doanh càng lớn thì càng hạ thấo tỷ lệ tối ưu
do khả năng tiếp cận nguồn nợ vay thấp. Lưu ý rằng rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp phát sinh ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ.
2.6. Thuế thu nhập công ty:
Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế.
Tuy nhiên, điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi
hay vì lý do nào đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp hoặc bằng không.
2.7. Sự chủ động về mặt tài chính:
Sử dụng nhiều nợ làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình
hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay
đầu tư vốn vào công ty.
Ngoài các nhân tố trên cấu trúc vốn còn chịu sự tác động của các nhân tố khác
như chi phí phá sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần, đặc điểm của nền kinh tế… Tóm lại,
việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều không dễ dàng bởi lẽ nó chịu sự chi
phối của rất nhiều nhân tố. Có thể nói việc tạo lập một cấu trúc vốn tối ưu là một
nghệ thuật tài chính mà các CFO phải cân nhắc, xem xét kỹ lưỡng trước khi đưa ra
quyết định tài trợ.
II. TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN:
7
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
1. Tác động của thuế Thu nhập doanh nghiệp (TNDN) đôí với cấu trúc vốn của
công ty cổ phần:
Như đã trình bày ở trên lý thuyết của MM đã chứng minh rằng trong thị trường
vốn cạnh tranh hoàn hảo giá trị của DN độc lập với cấu trúc vốn của DN, hay nói
cách khác việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị donh
nghiệp. Tuy nhiên trên thực tế tài trợ nợ lại có một lợi thế quan trọng khi xét tới tác
động của thuế TNDN không chỉ ở Mỹ mà ở hầu hết các quốc gia trên thế giới trong
đó có Việt Nam. Vậy tác động (TNDN) đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần như
thế nào? Và khi DN sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn sẽ tác động như thế nào đến
giá trị DN? Chúng ta sẽ cùng xem xét sau đây.
1.1. Ảnh hưởng của nợ vay đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE):
Luật thuế TNDN ở tất cả các quốc gia đều quy định DN phải thực hiện nghĩa vụ
nộp thuế TNDN trên thu nhập mà DN đạt được từ hoạt động SXKD. Để tính thu nhập
chịu thuế, luật thuế TNDN của các nước trong đó có Việt Nam, đều quy định các
khoản chi cụ thể được phép trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế của DN. Trong đó lãi từ
chứng khoán nợ (lãi vay) là một chi phí được khấu trừ thuế nhưng cổ tức chi trả cho
cổ đông và lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp thì lại không được khấu trừ thuế.
Cụ thể như sau khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay ( bằng cách phát hành trái phiếu,
vay của các cá nhân, các định chế tài chính,…) thì tiến lãi trả cho các chủ nợ này sẽ
được khấu trừ khỏi phần thu nhập chịu thuế khi tính thuế TNDN. Trong khi đó khi
doanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ phần thường ( phát hành các
loại cổ phiếu thu hút cổ đông góp vốn), thì lúc này lợi nhuận thu được từ hoạt động
sản xuất kinh doanh có thể được giữ lại hoặc chi trả cổ tức cho cho cổ đông hàng
năm đều phải tính vào thu nhập chịu thuế. Như vậy phải chăng thuế TNDN đang
khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nợ? Lợi thế mà thuế TNDN
đem lại cho doanh nghiệp sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn so với doanh nghiệp sử
dùng hoàn toàn vốn chủ sở hữu như thế nào? Ta cùng xét ví dụ sau đây:
Gỉa sử doanh nghiệp X có tổng nguồn nguồn vốn ( nợ vay và vốn chủ sở hữu) là
10.000$ với các hình thức cấu trúc vốn khác nhau ( không có nợ vay, 15%, 30%, 60%
nợ vay), và lợi nhuận trước thuế ( EBIT) trong các trường hợp đều là 2000$.

Từ các giả thiết trên ta tính được tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) ứng với
các cấu trúc khác nhau theo bảng sau:
8
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Đơn vị tính: $.
Chỉ tiêu
100%Vốn
CSH (không
vay nợ )
15% nợ
vay
30% Nợ
vay
50% Nợ
vay
∑
Nguồn vốn 10.000 10.000 10.000 10.000
Nợ vay 0 1.500 3.000 5.000
Vốn chủ sở hữu 10.000 8.500 7.000 5.000
EBIT 2.000 2.000 2.000 2.000
Lãi vay ( r=10%) 0 150 300 500
Lợi nhuận trước
thuế (EBT)
2.000 1.850 1.700 1.500
Thuế TNDN
( T= 35%)
700 648 595 525
EAT: Lợi nhuận
sau thuế
1.300 1202 1.105 975
ROE: Tỷ suất sinh
lợi trên vốn chủ sở
hữu
13% 14,14% 15,79% 19,5%

Như vậy qua kết quả tính toán ở bảng trên ta thấy khi gia tăng sử dụng nợ trong
cấu trúc vốn của doanh nghiệp ( 0→15%→30%→50%) thì tỷ suất sinh lợi trên vốn
cổ phần cũng tăng theo(13%→14.14%→15.79% →19.5%) hay nói cách khác ROE
tỷ lệ thuận với tỷ trọng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nguyên nhân
dẫn đến kết quả này là vì chi phí trả lãi vay được trừ đi khi tính thuế TNDN nên với
cùng một mức EBIT khi sử dụng càng nhiều nợ vay thì lãi vay càng cao, lợi nhuận
trước thuế thấp dần nên thuế phải nộp cũng giảm theo đồng thời lợi nhuận sau thuế
tăng dần và do đó ROE cũng tăng lên. Từ đây ta đưa ra kết luận bước đầu: “ Cấu trúc
vốn có tỷ lệ nợ càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn”.
Tuy nhiên trên đây ta mới xem xét trường hợp EBIT của doanh nghiệp khá cao, lãi
vay chỉ chiếm một phần nhỏ nên nhuận sau thuế và lãi vay EAT còn cao. Bây giờ để
khách quan hơn chúng ta sẽ xét một trường hợp khác mà EBIT của doanh nghiệp
không cao như lúc đầu nữa ( giả sử 800$ thay cho 2.000$) lúc này lãi vay sẽ chiếm
một phần lớn so với EBIT và sẽ xem xét tình hình sẽ thay đổi như thế nào?

Chỉ tiêu 100% vốn chủ sở Nợ vay ( 50%)
9
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
hữu
∑Nguồn vốn 10.000 10.000
Nợ vay 0 5.000
Vốn chủ sở hữu 10.000 5.000
EBIT 800 800
Lãi vay( r = 10%) 0 500
EBT 800 300
Thuế ( T= 35%) 280 105
EAT 520 195
ROE 5.2% 3.9%
Theo bảng trên ta dễ dàng thấy được sự khác biệt so với trường hợp ban đầu. Lúc
này khi xét một cấu trúc với nợ chiếm 50% tổng nguồn vốn thì ROE = 3.9% lại nhỏ
hơn trong cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường với ROE = 5.2%.
Điều này nhắc nhở chúng ta luôn phải thận trọng trước những rủi ro có thể xảy ra làm
EBIT không cao như dự kiến thì lúc này việc gia tăng đòn cân nợ sẽ dẫn đến sự sụt
giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, điều này rõ ràng ngược hoàn toàn với trương
hợp ban đầu.
Kết luận: Trên cơ sở lý luận trên cho thấy đòn cân nợ luôn có tính hai mặt bởi vì
đòn cân nợ có thể làm gia tăng nhưng cũng có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn
cổ phần,
trong trường hợp kinh doanh gặp thua lỗ thì việc sử dụng đòn cân nợ cũng đem lại rủi
ro lớn hơn (số lỗ nhiều hơn) do tác động đòn bẩy của đòn cân nợ.
1.2. Tấm chắn thuế và giá trị doanh nghiệp
Để tìm hiểu về định nghĩa nguyên nhân và ảnh hưởng của tấm chắn thuế đối với
giá trị doanh nghiệp trước tiên ta hãy xem xét báo cáo lợi tức của 2 doanh nghiệp A
và B với các giả thiết như sau:
+ Doanh nghiệp A: 100% vốn chủ sở hữu, không có nợ vay
+ Doanh nghiệp B : có nợ vay 2000$ với mức lãi suất hàng năm là 10%.
+ Thuế suất thuế TNDN qui định là 35%.
+ Lợi nhuận trước thuế EBIT của cả A và B đều là 3000$.

Đơn vị tính: $
Chỉ tiêu Báo cáo lợi tức Báo cáo lợi tức
10
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
của DN A của DN B
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBIT
3000 3000
Lãi vay trả cho các trái chủ 0 200
Lợi nhuận trước thuế sau lãi vay
EBT
3000 2800
Thuế TNDN với T = 35% 1050 980
Lợi nhuận ròng cho các cổ đông 1950 1820
Tổng lợi nhuận của trái chủ và
cổ đông
0+1950=1950
200+1820 =
2020
Tấm chắn thuế 0 70
Như vậy từ bảng trên ta thấy so sánh hóa đơn trả thuế trả thuế của doanh nghiệp B
ít hơn doanh nghiệp A 70$ = 1050 – 980. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của
doanh nghiệp đem lại. Trên thực tế chính phủ chi trả 35% của lãi vay chứng khoán nợ
của B (khoản này cũng đúng bằng 70$ = 200 x 35%) vì chính phủ đã qui định lãi vay
được khấu trừ trước khi tính thuế TNDN. Cũng chính nhờ thế mà tổng lợi nhuận( của
cả trái chủ và cổ đông) của doanh nghiệp B cao hơn doanh nghiệp A đúng bằng tấm
chắn thuế 70$.
Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị, giả sử rằng Doanh nghiệp B
ở trên sử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn ( công ty cam kết tái tái trợ với
khoản nợ vay tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế TNDN là % ổn định và tuần
hoàn mãi mãi), lúc này thì DN sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 70$. Rủi ro của
dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp.
Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế TNDN ( luôn dùng thuế
suất thuế TNDN biên tế như ở Mỹ thuế suất biên tế là 35% không dùng thuế suất bình
quân) và khả năng của doanh nghiệp B đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông
thường thuế suất thuế TNDN có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả
năng để DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý, nếu
không doanh nghiệp sẽ không thể vay với lãi suất 10% như trường hợp của doanh
nghiệp B ở trên vì lúc các trái chủ khó lòng tin tưởng để cho doanh nghiệp vay nợ.
Tuy nhiên cũng có trường hợp lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ trang trải lãi vay
cho một năm nào đó trong tương lai không nhất thiết tấm chắn thuế này bị mất đi vì
vì doanh nghiệp có thể mang lui khoản lỗ và nhận được khoản bồi hoàn thuế bằng với
tổng số tiền đã nộp thuế trong 3 năm trước. Còn trường hợp doanh nghiệp có một
chuỗi các khoản lỗ và do đó không có khoản chi trả thuế nào trước đó được bồi hoàn
lúc này các khoản lỗ có thể được khấu trừ vào lợi nhuận các năm sau đó.
11
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
Vậy các tấm chắn thuế thường được chiết khấu với suất chiết khấu nào là hợp lý?
Quay trở lại trường hợp doanh nghiệp B, giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng
với rủi ro của các khoản chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính toán
hiện giá của tấm chắn thuế, ta có thể sử dụng lãi suất chiết khấu bằng với tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng của các nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay trong minh họa này là 10% DN
sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 70$. Ta dễ dàng tính được hiện giá tấm chắn
thuế theo công thức sau:
PV ( tấm chắn thuế) =
n
n
r
CF
)1(
1
+
∑
∞
=
=
700
1.0
70
=
$
Theo bảng báo cáo lợi tức của doanh nghiệp B trên đây ta rút ra công thức tổng
quát để tính PV của tấm chắn thuế như sau:
Thuế suất thuế thu nhập DN
lãi vay từ chứng khoán nợ
PV ( tấm chắn thuế) =
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ
Mà ta lại có: Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x nợ vay
= r
D
x D
Và: Thuế TNDN là T
C
Thế vào công thức ban đầu ta được phương trình sau:
PV ( tấm chắn thuế) =
D
DC
r
D)(rT
= T
C
D
Như vậy hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay r
D.
Trong trường hợp doaonh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn lúc này
PV ( tấm chắn thuế) =
n
H
n
r
CF
)1(
1
+
∑
=
<
n
n
r
CF
)1(
1
+
∑
∞
=
< T
C
D
Tương tự khi doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế vĩnh
viễn trong tương lai thì PV của tấm chắn thuế cũng sẽ nhỏ hơn so với trường hợp
doanh nghiệp B ban đầu.
1.3. Tấm chắn thuế lãi vay từ chứng khoán nợ đóng góp vào giá trị vốn cổ phần của
cổ đông như thế nào?
Trong phần trước chúng ta đã nghiên cứu định đề 1 nổi tiếng của MM với kết luận
“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp
đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Lấy
hình ảnh cắt một cái bánh để minh họa cho kết luận trên. Tức là ta hiểu rằng “giá trị
của một cái bánh không tuỳ thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh có
thể hiểu là tài sản của DN, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta
12
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
giữ cái bánh không đổi, việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ
phần.
Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế TNDN mà
doanh nghiệp phải nộp cho chính phủ. Để cụ thể hơn ta sẽ cùng xem xét và so sánh
hai bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng (theo giá trị thị trường )sau đây:
Bảng cân đối kế toán thông thường
Gía trị tài sản (Hiện giá của các dòng
tiền sau thuế)
Nợ
Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần
Bảng cân đối kế toán mở rộng
Gía trị tài sản trước thuế (Hiện giá các
dong tiền trước thuế)
Nợ
Trái quyền của chính phủ (hiện giá của
thuế tương lai)
Vốn cổ phần
Tổng tài sản trước thuế Tổng nợ và vốn cổ phần
Trong một bảng cân đối kế toán thông thường thì tài sản được định giá sau thuế.
Còn trong bảng cân đối kế toán mở rộng tài sản lại được định giá trước thuế, ngoài ra
còn có tría quyền của chính phủ nằm phía bên phải của bảng được công nhận như
một món nợ.
Để xem xét lát bánh của chính phủ,MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của DN
phải là giá trị tài sản trước thuế TNDN.Giá trị cái bánh không đổi, nhưng kích thước
của lát bánh chính phủ thì DN có thểthay đổi bằng cách sử dụng nợ, và điều này sẽ
làm cho phần bánh còn lại dành chocổ đông sẽ nhiều hơn. Lý do mà các DN có thể
thực hiện được việc này là vì luậtthuế của các quốc gia đều quy định chi phí lãi vay là
một khoản chi phí được khấutrừ vào thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế TNDN.
Do vậy với việc sử dụng nợ vay, DN đã làm giảm thu nhập chịu thuế và tất nhiên sẽ
làm giảm hoá đơn thuế, giá trị sau thuế của DN sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá
của tấm chắn thuế. Kết quả này hàm ý một DN có thể tăng số nợ của mình đến một
điểm mà tại đó CTV của DN bao gồm toàn nợ. Nói cách khác giá trị thị trường của
DN được tối đa hóa và CTV tối ưu đạt được khi CTV gồm toàn nợ cho thấy chi phí
sử dụng vốn bình quân giảm khi đòn cân nợ tăng. Nhưng điều này trên thực tế cho
thấy không có DN nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong CTV? giải thích cho
vấn đề này cho thấy ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác
định một CTV tối ưu cho DN. Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá
sản và việc xác định chi phí đại lý.
13
Tiểu luận TCDN Phân tích tác động của thuế đối với cấu trúc vốn DN
1.4. Sắp xếp lại cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Định đề I của MM dưới tác
động của thuế:
Trước tiên ta cùng xét bảng cân đối kế toán đã được đơn giản hóa vào năm 1994
(giá trị thị trường) của Merck& Company, một doanh nghiệp lớn, thành đạt nên ít sử
dụng nợ vay dài hạn.
a) Bảng cân đối kế toán ngày 31/12/1994 của Merck& Company theo giá trị thị
trường
Đơn vị tính: triệu $.
Gía trị thị trường
Vốn luân chuyển : 1.473
Gía trị thị trường của các tài sản
dài hạn: 51.212
Nợ dài hạn: 1.146
Các nghĩa vụ dài hạn khác:4.123
Vốn cổ phần: 47.416
Tổng tài sản: 52.685 Tổng nợ và vốn cổ phần: 52.685
* Gía trị thị trường của các tài sản dài hạn gốm cả tấm chắn thuế từ nợ hiện hữu
(1.146 x 0,35(thuế suất thuế TNDN năm 1994) = 401 triệu $)
Bây giờ giả dụ bạn là giam 1 đốc tài chính của Merck và có trách nhiệm hoàn toàn vế
cấu trúc vốn của doanh nghiệp , bạn quyết định vay thêm 1 tỷ$ trên cơ sở vĩnh viễn
và cố định đồng thời dùng lại số tiền này để mua lại cổ phần lúc nay bảng côn đối kế
toán của Merck & Company có sự thay đổi như sau:
b) Bảng cân đối kế toán ngày 31/12/1994 của Merck& Company với thêm 1 tỷ nợ
dài hạn thay thế cho vốn cổ phần của cổ đông.
Đơn vị tính : triệu $.
Gía trị thị trường
Vốn luân chuyển: 1.473
Gía trị thị trường của các tài sản
dài hạn: 51.212
Hiện giá của các tấm chắn thuế
(thêm): 350
Nợ dài hạn: 2.146
Các nghĩa vụ dài hạn khác: 4.123
Vốn cổ phần: 46.766
Tổng tài sản: 53.035 Tổng nợ và vốn cổ phần: 53.035

Trong bảng b) các số liệu về vốn luân chuyển, tài sản dài hạn, nợ dài hạn khác
giống như bảng a). Hiện giá của các tấm chắn thuế tăng thêm chính bằng nợ vay thêm
1 tỷ $ x thuế suất thuế TNDN (35%) .
Vì hóa đơn thuế của công ty đã được giảm 35% cho phần lãi từ món nợ mới (1 tỷ $)
nên Merck có một gia tăng chính là PV (tấm chắn thuế) có giá trị đúng bằng T
c
D =
0,35 x 1 tỷ = 350 triệu $ như ở phần trước ta đã chứng minh được.
14

Xem chi tiết: Thực tiển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam